«Пробный срез» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ

В этой статье:

1. Max Pain

2. Что такое базисная сделка с трежерис?

3. Обратный выкуп казначейских облигаций

4. Предложение облигаций и долларовая ликвидность

5. Рыночная ситуация

6. Торговая стратегия

Дисклеймер: приблизительный пересказ содержания эссе Артура Хейса представлен в ознакомительных целях. Выраженные ниже суждения являются личными взглядами автора первоисточника. Его мнение может не совпадать с мнением редакции Incrypted.

Экс-глава криптовалютной биржи BitMEX Артур Хейс опубликовал новое эссе — «Пробный срез» (Ski Cut). Он описал связь торговых тарифов Дональда Трампа, монетарной политики США и динамики крипторынка, проведя аналогию между лавиноопасным горным склоном и текущей экономической ситуацией.

Хейс рассмотрел последствия радикальной тарифной политики администрации Трампа и показал, как такие шаги могут спровоцировать «финансовые лавины» на рынке облигаций. Он также объяснил, почему волатильность долгового рынка стала главным маркером принятия решений для Федеральной резервной системы (ФРС) и Минфина США, и как это влияет на курс биткоина.

По мнению автора, обратный выкуп казначейских облигаций, к которому, возможно, прибегнет правительство, создаст идеальные условия для роста биткоина. Хейс также считает, что текущая ситуация схожа с «дном» 2022 года, после которого последовало масштабное крипторалли.

Команда Incrypted подготовила краткий пересказ текста.

Горнолыжный сезон в Хоккайдо для меня завершился в середине марта. Тем не менее, уроки, полученные на склонах, можно применить и к тарифной политике Дональда Трампа.

Каждый спуск — это сочетание многих переменных. Никогда не знаешь, какая снежинка или поворот лыжи вызовут лавину. В лучшем случае можно только оценить вероятность ее схождения.

Один из методов оценки — это пробный срез (ski cut), когда один лыжник из группы пересекает стартовую зону и подпрыгивает, пытаясь вызвать лавину. Если лавина действительно сходит, то по тому, как нестабильность распространяется по склону, гид принимает решение — безопасен ли он для катания. Смысл в том, чтобы оценить наихудший сценарий, исходя из текущих условий, и действовать соответственно.

Так называемый «День освобождения» Трампа стал аналогом тестового среза на крутом и опасном склоне глобального финансового рынка. Администрация президента США заняла радикальную позицию — объявленные тарифы оказались хуже самых пессимистичных прогнозов экономистов и аналитиков. Иными словами, Трамп спровоцировал лавину, которая могла смести всю фиатную систему.

Обвал на финансовых рынках был резким и привел к триллионным убыткам. Однако настоящая угроза заключалась не в этом, а в росте волатильности на рынке гособлигаций США, измеряемой индексом MOVE, — в начале апреля этот показатель достиг локального максимума.

Индекс MOVE в 2024-2025 годах. Данные: Tradingview.

После этого команда Трампа покинула зону риска, приостановив введение тарифов для всех стран, кроме Китая, на 90 дней. Затем член Совета управляющих ФРС Бостона Сьюзан Коллинз заявила, что регулятор готов сделать все необходимое для поддержания стабильности на рынках. А чуть позже министр финансов США Скотт Бессент добавил, что его ведомство способно резко нарастить объемы и темпы обратного выкупа казначейских облигаций.

Я думаю, что вся эта последовательность событий — это переход от «у нас все под контролем» до «все рушится, надо что-то делать». Рынки отреагировали ростом. А главное — биткоин нашел локальное дно.

Независимо от того, как вы оцениваете изменения в политике Трампа — как отступление или хитрый переговорный ход, результат один. Администрация сознательно вызвала лавину на рынке, а через неделю изменила курс.

Этот «пробный срез» показал нам, как ведут себя участники рынка облигаций в кризис и какие показатели заставляют политиков менять решения.

В этом эссе я расскажу, почему тарифная политика Трампа приводит к проблемам на рынке облигаций, и как предложенное Бессентом решение — выкуп казначейских облигаций — добавит в систему ликвидности, даже несмотря на то, что формально такие операции не увеличивают денежную массу.

Наконец, я объясню, почему текущая ситуация на рынке криптовалют и в макроэкономике напоминает третий квартал 2022 года — тогда биткоин тоже достиг локального дна на фоне краха FTX.

Max Pain

Цель Трампа — устранить дефицит торгового баланса США. Чтобы быстро получить результат, его администрация использует тарифы.

Почему рынки рухнули в «День освобождения»? Потому что если иностранные экспортеры начинают зарабатывать меньше долларов, то они не могут покупать американские акции и облигации в прежних объемах.

Более того, если экспортерам приходится менять цепочки поставок или переносить производство в США, то часть расходов они будут покрывать за счет продажи ликвидных активов — тех же акций и облигаций США. Именно по этой причине американский рынок и другие, завязанные на экспорт в США, показали резкое падение.

Обратная динамика, по крайней мере на первых порах, обеспечивалась тем, что напуганные трейдеры и инвесторы начали массово скупать гособлигации. Их цены выросли, а доходность упала, что стало хорошей новостью для Бессента — теперь он может финансировать госдолг по более низким ставкам. Но это же вызвало резкий всплеск волатильности цен на облигации и акции, что является смертельным ударом для некоторых типов хедж-фондов.

Хедж-фонды, несмотря на название, не всегда используют «хедж» и почти всегда торгуют с огромным плечом. Например, фонды относительной стоимости (relative value; RV) зарабатывают на арбитраже между двумя активами — если спред между ними расширяется, они занимают деньги, покупают один актив и шортят другой, рассчитывая на возвращение к среднему значению.

В большинстве случаев такие стратегии завязаны на низкую волатильность. Когда она растет — все рушится, поскольку риск-менеджеры банков и бирж увеличивают маржинальные требования. Получив маржин-колл, фонды обязаны немедленно закрыть позиции, иначе их ликвидируют.

Нас интересует, прежде всего, взаимосвязь между акциями и облигациями. Поскольку гособлигации США считаются безрисковым активом в номинальном выражении и являются глобальным резервным инструментом, их цены обычно растут, когда инвесторы бегут из акций.

В первые дни после «Дня освобождения» все шло по классике: акции падали, а цены на облигации росли, на фоне снижающейся доходности. Но затем облигации начали падать одновременно с акциями — доходность десятилетних казначейских облигаций сделала «раунд-трип», которого рынки не видели с начала 1980-х.

Почему? Ответ на этот вопрос, или по крайней мере то, как его воспринимают политики, имеет критическое значение. Речь может идти о структурных сбоях, которые можно решить только денежными вливаниями со стороны ФРС или Минфина.

Приведенный ниже график демонстрирует, насколько нетипичным было трехдневное изменение доходности 30-летних облигаций. Этот скачок, вызванный тарифной политикой, сравним по масштабам с кризисами вроде COVID-19 в 2020 году, глобального финансового кризиса 2008 года и азиатского кризиса 1998 года. Это тревожный сигнал.

Доходность 30-летних казначейских облигаций США. Данные: Артур Хейс.

Особое опасение вызывает возможное сворачивание позиций RV-фондов в арбитражных сделках между облигациями и фьючерсами на них — так называемая базисная сделка. Но почему это так важно?

Февраль 2022 года стал ключевым моментом для рынка облигаций. Тогда президент США Джо Байден заморозил находящиеся в Америке активы России — одного из крупнейших в в мире экспортеров сырья — из-за чего иностранный спрос на госдолг начал падать. Появившийся вакуум заполнили RV-фонды, ставшие маржинальными покупателями гособлигаций.

Рост позиций в сделках РЕПО (используется как прокси для оценки масштабов базисных сделок с гособлигациями). Данные: Артур Хейс.

Что такое базисная сделка с трежерис?

Суть базисной сделки с трежерис в том, чтобы купить ликвидную облигацию (on-the-run) и одновременно продать фьючерс на этот же актив. Главное ограничение — требования к обеспечению, то есть сколько денег нужно держать на маржинальных счетах у банков и бирж.

Маржа у банков

Чтобы получить деньги на покупку облигации, фонд заключает сделку РЕПО с банком — последний предоставляет средства под залог приобретаемой облигации, но также требует залог в виде наличных. Чем выше волатильность и менее ликвидный актив, тем больше нужно маржи.

Самыми ликвидными считаются десятилетние облигации, но как только они «стареют» — теряют ликвидность. И чтобы профинансировать сделку по таким инструментам, требуется больше маржи.

Маржа на бирже

Каждому фьючерсу на облигацию соответствует минимальный уровень маржи — сумма, которую необходимо внести, чтобы открыть позицию. Этот уровень меняется в зависимости от волатильности.

Биржа должна быть уверена, что сможет ликвидировать позицию до того, как маржи станет недостаточно для покрытия убытков. Чем быстрее меняется цена — тем выше требования.

Комитет по заимствованиям при Министерстве финансов США (TBAC) регулярно публикует данные, подтверждающие, что с 2022 года именно RV-фонды были маржинальными покупателями трежерис. То есть влияние базисных сделок на рынок значительное и проблема заключается в том, как именно RV-фонды финансируют эти позиции. Стрессовое воздействие на цены приводит к следующим последствиям.

1. Растет волатильность на рынке облигаций, поэтому RV-фонды должны вносить больше залога на счета в банках и на биржах.
2. В какой-то момент они не могут покрыть новые маржинальные требования — начинают массово закрывать позиции, то есть продавать облигации и выкупать ранее проданные фьючерсы.
3. Ликвидность на рынке падает, маркетмейкеры сокращают объемы котировок, чтобы не попасть под лавину одностороннего потока.
4. Цены падают, ликвидность исчезает, волатильность увеличивается, что требует еще больше маржи — круг замыкается.

Трейдеры прекрасно знают об этом механизме, поэтому при росте волатильности игроки начинают заранее хеджировать риски и распродавать активы, что лишь усугубляет ситуацию. Но регуляторы тоже отлично понимают проблему и разработали механизм для ее решения.

Обратный выкуп казначейских облигаций

Минфин США начал программу обратного выкупа несколько лет назад. Многие аналитики изначально воспринимали ее как подготовку к масштабной денежной эмиссии. Я предложу свою интерпретацию этого инструмента, но сначала разберем как он работает.

Минфин выпускает новые облигации и направляет вырученные от их продажи средства на выкуп менее ликвидных, старых (off-the-run) бумаг. Это повышает стоимость последних и позволяет RV-фондам зафиксировать прибыль: их старые облигации растут в цене, а фьючерсы — нет.

Трейдеры закрывают обе позиции и высвобождают капитал, который затем можно реинвестировать в новые базисные сделки. В результате повышение цен и ликвидности снижает волатильность, а значит и маржинальные требования, что позволяет фондам открывать еще более крупные позиции.

Рынок успокаивается, потому что Минфин предоставляет системе большее кредитное плечо. Цены облигаций растут. Все вроде как хорошо.

В теории Казначейство может проводить выкуп бесконечно — им не нужно одобрение Конгресса, потому что они просто рефинансируют старый госдолг новым. Формально операция нейтральна по денежному потоку: покупка и продажа происходят на одну и ту же сумму, и для ее реализации не нужно одалживать деньги у ФРС.

Поэтому, если обратный выкуп действительно снижает опасения по поводу краха рынка облигаций и снижает доходности будущих выпусков, то Бессент будет проводить их так много, как сможет.

Предложение облигаций и долларовая ликвидность

Бессент понимает, что потолок госдолга все равно поднимут, и правительство продолжит наращивать заимствования еще быстрее. Он также знает, что даже с учетом всех усилий Илона Маска и его Департамента эффективности правительства (DOGE) урезать расходы быстро не получится. Да и сам Маск сократил оценку сэкономленных средств с изначального $1 трлн до $150 млрд в год. А значит, дефицит бюджета, скорее всего, не сократится, а увеличится.

По данным на март 2025 года, дефицит за текущий фискальный год уже на 22% выше, чем в аналогичный период 2024 года. Проблема в том, что из-за тарифной неопределенности и падающего фондового рынка резко снизятся налоговые поступления, а это создает предпосылку к дальнейшему росту дефицита, даже если DOGE окажется эффективным.

Вероятно, Бессент понимает, что из-за всех этих факторов, возможно, придется увеличить объемы заимствований на оставшуюся часть года. А когда на горизонте большая волна свежих гособлигаций, рынок требует более высоких доходностей, поэтому регулятору нужны RV-фонды, готовые поглотить все это предложение с максимальным кредитным плечом. И именно поэтому программа обратного выкупа жизненно необходима.

Хотя формально она не увеличивает денежную массу, это создает косвенную долларовую ликвидность: фонды получают возможность перезаходить в рынок, а государство продолжает финансироваться за счет участников, использующих кредитное плечо, а не собственные средства. Это ведет к росту денежной массы и как следствие — котировок биткоина.

Очевидно, обратный выкуп — не бесконечный источник ликвидности. Объем доступных для выкупа старых облигаций ограничен. Однако в краткосрочной перспективе этот инструмент позволяет Бессенту стабилизировать рынок и финансировать государство по приемлемым ставкам. Именно это объясняет падение индекса MOVE и исчезновение страхов по поводу системного краха на рынке госдолга.

Рыночная ситуация

Эта рыночная конфигурация напоминает третий квартал 2022 года — ФРС продолжала повышать ставки, цены на облигации снижались, доходность росла. Министру финансов Джаннет Йеллен нужно было «разогреть» рынки, чтобы они смогли поглотить новую партию гособлигаций.

Для этого Минфин высвободил деньги из RRP, выпустив большой объем казначейских векселей (T-bills) с большей доходностью. Это позволило добавить в систему $2,5 трлн ликвидности с третьего квартала 2022 года до начала 2025 года. За тот же период биткоин вырос почти в шесть раз.

Баланс RRP (белый) и стоимость биткоина (желтый). Данные: Артур Хейс.

Текущая ситуация столь же благоприятная, но рынок напуган. Инвесторы понимают, что высокие тарифы и ссора США с Китаем — это плохо для акций, а многие до сих пор воспринимают биткоин как высокорисковую бета-ставку на Nasdaq-100. Они настроены пессимистично и просто ждут, пока глава ФРС Джером Пауэлл начнет «смягчение». Но он не может действовать так, как его предшественники в 2008–2019 годах ,— теперь основные рычаги монетарной политики в руках Казначейства.

Точно так же в третьем квартале 2022 года многие считали, что биткоин может опуститься ниже $10 000 после кратковременного роста до $15 000. Сегодня есть те, кто верит, что цифровое золото пробьет уровень $75 000 и уйдет ниже отметки $60 000. Однако, как Джаннет Йеллен в свое время выпускала больше векселей, чем облигаций, чтобы направить ликвидность RRP в систему, так теперь Скотт Бессент выкупает старые облигации и использует потенциал RV-фондов по максимуму.

Ни один из этих методов не был воспринят рынком как полноценное QE — и именно поэтому большинство инвесторов проспали начало прошлого ралли. Однако, чтобы обратный выкуп стал по-настоящему стимулирующим фактором, дефицит бюджета должен продолжать расти.

• 1 мая из свежего QRA (Quarterly Refunding Announcement) Минфина США станет ясно, насколько планируемый объем заимствований отличается от предыдущих оценок. Если Бессенту придется занимать больше, это будет означать, что налоговые поступления падают. А при неизменных расходах это обеспечит рост дефицита.
• Затем, в середине мая, выйдет официальный отчет по дефициту (или профициту) за апрель, который будет учитывать реальные налоговые поступления к 15 апреля. Мы сможем сравнить динамику за текущий финансовый год и убедиться, что дефицит действительно растет.

Если это так, то объемы выпуска гособлигаций увеличатся, и Бессенту придется сделать все возможное, чтобы RV-фонды смогли расширить свои позиции в базисных сделках.

Торговая стратегия

Трамп сделал «пробный срез» на крутом склоне и вызвал финансовую лавину. Теперь мы знаем, какой уровень боли или волатильности (по индексу MOVE) его администрация способна терпеть до изменения курса. И, что важно, мы знаем, какие меры они примут в ответ — те, которые увеличат предложение фиатных долларов для поглощения госдолга.

Если программы выкупа окажутся недостаточными для успокоения рынков, ФРС тоже примет меры. Они уже сделали первый шаг, замедлив на мартовском заседании темпы количественного ужесточения (QT). Но у них есть и другие опции, которые формально не являются QE, но увеличивают спрос на облигации. Некоторые из них могут быть объявлены уже на заседании ФРС 6–7 мая. Например:

• освобождение сделок с казначейскими облигациями от требований SLR, что позволит банкам покупать инструменты с бесконечным кредитным плечом;
• QT Twist — погашение MBS с последующей покупкой облигаций без изменения общего размера баланса. Это создаст до $35 млрд дополнительного спроса на облигации ежемесячно на годы вперед.

В следующий раз, когда Трамп вновь нажмет на кнопку «тарифы» — а он это сделает, чтобы добиться уступок от других стран, — биткоин уже не рухнет вместе с акциями. Потому что рынок знает: дефляционная политика невозможна при текущем и будущем уровне государственного долга.

Как вы понимаете, я настроен по-бычьи. Maelstrom максимально нарастил позиции в криптовалютах. Основной актив, который мы покупали на просадке с $110 000 до $74 500 — это биткоин. Он и дальше будет лидером, поскольку именно он выигрывает больше всех от притока фиатной ликвидности.

Теперь, когда глобальное сообщество осознало, что Трамп — варвар, грубо размахивающий тарифной дубиной, каждый инвестор с американскими акциями или облигациями ищет актив, не зависящий от истеблишмента — в первую очередь это золото и биткоин.

Золото никогда не считалось рисковой бета-ставкой на американский технологический сектора, поэтому на фоне обвала фондового рынка оно проявилось, как защитный актив. Теперь и биткоин освободился от ярлыка «тех-актива» и пойдет по стопам золота в режиме «только вверх».

А как же альткоины?

Когда биткоин преодолеет отметку $110 000 — предыдущий исторический максимум — он рванет вверх, увеличив свою долю рынка. Возможно, подберется к $200 000. После этого начнется ротация капитала в альткоины.

Помимо «хайповых» токенов, лучше всего покажут себя активы, проекты которых приносят реальную прибыль и делятся ей с держателями. Таких проектов мало. Мы в Maelstrom уже накопили позиции по ряду таких инструментов и продолжаем покупать. Это действительно «жемчужины», потому что они рухнули вместе с рынком, но в отличие от 99% проектов — у них есть платящие клиенты.

В эпоху, когда даже успешный листинг может означать «падение с первого дня», инвесторам нужна не только высокая, но и устойчивая доходность. Именно токены, которые могут это обеспечить, и будут расти. Впрочем, я подробнее расскажу о позициях Maelstrom в отдельном эссе.

Источник: cryptonews.net